آیا بورس تهران حباب دارد؟ چرا این روزها بازار سهام غیرقابل پیش بینی است؟ - شیوا مارکت

به گزارش خبرنگاران در این راستا مخالفان و موافقان دلایل خاص خود را می آورند. بعضی ارزش دلاری بازار را در سال های مختلف مبنا قرار داده یا جهش بدون پشتوانه قیمت ها را در چند هفته قبلی به چالش می کشند یا حتی به شباهت بازار سهام ایران با بازار سهام چین در سال 2015 می پردازند.

در این زمینه تجارت فردا در پرونده این شماره خود درباره صحت و سقم این استدلال ها مبنی بر حبابی بودن بورس تهران به گفت وگو با علی ابراهیم نژاد، عضو هیات علمی دانشکده مدیریت و اقتصاد دانشگاه صنعتی شریف پرداخته است. آیا رشدهای اخیر بازار سرمایه و افزایش قیمت ها را می توان به تشکیل حباب تعبیر کرد؟ به عبارت دقیق تر حد فاصل تشخیص و رد فرضیه حباب در سطح کل بازار و در سطح شرکت ها چیست؟ پاسخ سوالات را در ادامه می خوانیم:

علی ابراهیم نژاد معتقد است: معمولا بحث حبابی بودن یا نبودن بازار در دوره هایی که بورس رشد سریعی می نماید بر سر زبان ها می افتد و داغ می گردد. البته دعوای حبابی بودن تنها راجع به بورس نیست و از بازار خودرو و سکه گرفته تا مسکن و ارز را شامل می گردد. در این بین، عده ای هم هستند که معتقدند همه بازارها در کشور حباب دارند! شاید بگردد ادعا کرد که در کشور ما مفهوم حباب لوث شده است، چون به رغم استفاده فراوان توسط افراد، عموما نمی توانند تعریف دقیقی از آن ارائه نمایند.

وی در ادامه اضافه کرد: چیزی که به تجربه دریافته ام این است که هم در خصوص مفهوم حباب و هم در خصوص تحلیل آن کج فهمی و سوءتفاهم زیادی وجود دارد و از این رو همین ابتدای بحث می خواهم با چند سوال و جواب، نظرم را شفاف بیان کنم: آیا در کلیت بازار حباب وجود دارد؟ به نظر نمی رسد. من هنوز تحلیلی ندیده ام که بتواند من را قانع کند در کلیت بورس تهران حباب وجود دارد. آیا این به معنای قیمت گذاری درست و نبود حباب در تک تک سهم های بازار است؟ خیر! آیا نبود حباب به معنای ادامه رشد بازار است؟ نه لزوما! ممکن است در بازار حباب وجود نداشته باشد ولی به هر دلیلی، مثلا شوک های بیرونی یا جذابیت سایر بازارها، بازار ریزش کند. ابراهیم نژاد در ادامه با اشاره به اینکه آیا وجود حباب به معنای ریزش بازار در کوتاه مدت است؟ پاسخ داد: نه لزوما! ممکن است بازار حبابی باشد، ولی برای مدت نسبتا طولانی اصلاح قیمتی اتفاق نیفتد، اگرچه انتظار داریم اگر بازار حداقلی از عقلانیت را داشته باشد در بازه بلندمدت این اصلاح قیمتی رخ دهد.

تفکیک حباب از پیش بینی

ابراهیم نژاد در ادامه تاکید نمود: بحث در خصوص حبابی بودن یا نبودن را از پیش بینی بازار جدا کنیم. من هیچ ادعایی راجع به پیش بینی بازار در یک هفته یا یک ماه یا یک سال آینده ندارم و فکر می کنم اتفاقات این چندماهه هم بیشتر مدعیان پیش بینی بازار را سردرگم نموده باشد. وی در ادامه اضافه کرد: اما اینکه حباب چیست، منظور از حباب این است که قیمت یک دارایی از ارزش ذاتی آن فاصله بگیرد. در چنین حالتی، فروش آن دارایی به دیگران سود بیشتری نسبت به نگهداری آن دارایی در بلندمدت خواهد داشت. بنابراین، مایلم تاکید کنم که هرگاه صحبت از وجود حباب می گردد، گوینده خواسته یا ناخواسته مدلی برای ارزش گذاری یک دارایی در ذهن دارد که ادعا می نماید قیمتی که آن دارایی در بازار دارد، بالاتر از ارزش آن براساس مدل ذهنی وی است. این استاد دانشگاه در ادامه با اشاره به اینکه با توجه به مفروضات اتفاق افتاده درمی یابیم که ادعای وجود حباب، در واقع ادعای دو فرضیه همزمان است، گفت: یعنی اولا مدل ارزش گذاری مورد استفاده مدل صحیحی است، ثانیا، قیمت دارایی (که در بازار معین است و احتیاج به محاسبه ندارد) بالاتر از ارزش ذاتی آن براساس مدل مذکور است. به عبارت دیگر، وقتی کسی ادعا می نماید مثلا در بازار سهام حباب وجود دارد از دو حال خارج نیست: یا واقعا در بازار حباب وجود دارد یا اینکه مدل ارزش گذاری وی غلط است.

ارزش گذاری بر چه اساسی است؟

عضو هیات علمی دانشکده مدیریت و اقتصاد دانشگاه صنعتی شریف در ادامه به تحلیل های اخیر اشاره نمود و گفت: تحلیل هایی که می بینم عمدتا بر دو سه شاخص، یا بهتر بگویم مدل ارزش گذاری متمرکز است: رایج ترین تحلیل ها مبتنی بر نسبت P/ E است و این گونه استدلال می نماید که به صورت تاریخی نسبت P/ E حول و حوش پنج بوده، اما در حال حاضر این نسبت دورقمی شده و فاصله زیادی از میانگین تاریخی خود گرفته است. ابراهیم نژاد ادامه داد: اینکه چرا P/ E تعادلی بازار باید پنج باشد هم عمدتا مبتنی بر این منطق است که نرخ سود بانکی حدود 20درصد است، بنابراین با نسبت P/ E پنج، سهامداران هم حدودا معادل 20درصد قیمت آن سهم را به صورت سود خالص به ازای هر سهم (EPS) کسب خواهند کرد. به گفته این فعال بازار سرمایه، این نحوه استدلال که سابقه طولانی در بازار سهام ایران دارد، و البته در بازارهای بین المللی هم تحت عنوان مدل فد (Fed model) به طور گسترده استفاده می گردد از اساس غلط است. به طور خلاصه باید بیان کرد مقایسه P/ E با معکوس نرخ بهره به معنای مقایسه یک متغیر واقعی (real) یعنی نسبت قیمت به عایدی با یک متغیر اسمی (nominal) به نام نرخ بهره است. اگر تورم پایین باشد، متغیرهای اسمی و واقعی به هم نزدیک اند و از این رو، استفاده از این مقایسه در بازاری مثل آمریکا خطای کمتری ایجاد می نماید. اما در کشور ما که به صورت تاریخی تورم های حدود 20 درصد داشته ایم خطای بسیار بالایی ایجاد می نماید. وی در ادامه اضافه کرد: اگر به روش دیگری بخواهم غلط بودن این استدلال را نشان دهم، فرض کنید یک سرمایه گذار آمریکایی، یک شرکت بالغ را که سود آن تقریبا رشدی را تجربه نخواهد کرد (مثلا شرکتی در حوزه آب و برق و گاز یا utilities)، با شرکت آمازون که فروش آن سالی 30 درصد رشد می نماید، مقایسه کند و بگوید چون P/ E شرکت بالغ حدود 10 است، P/ E شرکت آمازون هم باید همان عدد باشد وگرنه قیمت سهام آمازون حباب دارد. همه ما می دانیم این منطق غلط است زیرا این مقایسه عملا رشد 30درصدی درآمد آمازون در سال های بعد را به طور کامل نادیده می گیرد. وی تاکید نمود: دقیقا همین منطق بر مقایسه P/ E و نرخ بهره بدون ریسک حاکم است. در کشور ما، به دلیل تورم بالا سود شرکت های بورسی نیز در بلندمدت حداقل به اندازه تورم رشد می نماید. البته دقیق تر این است که بگوییم بیش از تورم، چون رشد مقداری فروش هم علاوه بر رشد قیمتی وجود دارد، بنابراین، اینکه P/ E فاندامنتال بازار باید حدود پنج باشد و از این رو بازار فعلی حباب دارد، مدل درستی نیست.

فاصله دریافت از ارزش دلاری

این استاد دانشگاه در ادامه به آنالیز دسته دیگر مدل ها بر روی مقایسه ارزش دلاری بورس تهران با تمرکز بر زمان اشاره نمود و گفت: این آنالیز نیز نشان می دهد که ارزش دلاری بورس از میانگین چند سال اخیر خود فاصله گرفته و بنابراین، دچار حباب شده است. ابراهیم نژاد ادامه داد: اولا ضروری است دقت کنیم که ارزش دلاری بورس از تقسیم ارزش ریالی به نرخ دلار به دست می آید و حتی اگر بازگشت به میانگین را بپذیریم، این کاهش ممکن است با کاهش صورت کسر (یعنی افت ریالی بورس) یا افزایش مخرج (پرش قیمت دلار) رخ دهد، بنابراین یک تفسیر از رفتار این روزهای بازار می تواند این باشد که بازار دارد رشد قیمت دلار را پیش بینی می نماید.

وی در ادامه اضافه کرد: اما اگر به اصل این استدلال برگردیم که فرض می نماید ارزش دلاری بورس باید در بلندمدت حول و حوش یک مقدار ثابت باشد، کافی است دقت کنیم که با این منطق، هر سرمایه گذار آمریکایی که در بورس های خارج از این کشور سرمایه گذاری می نماید (و طبعا سود سرمایه گذاری خود را به دلار محاسبه می نماید) باید صرفا و صرفا سود تقسیمی دریافت کند و در بلندمدت هیچ عایدی سرمایه (capital gain) دلاری را تجربه نکند. با توجه به اینکه معمولا عایدی سود تقسیمی (dividend yield) در بسیاری از بازارها زیر پنج درصد است، این یعنی سرمایه گذار آمریکایی حاضر است برای سودی کمتر از پنج درصد، ریسک سرمایه گذاری در بازارهای دیگر را بپذیرد.

به گفته این کارشناس بازار سرمایه، در خود آمریکا هم ارزش دلاری بورس را می توان به وسیله شاخص هایی مانند داوجونز که یک شاخص قیمتی است (و سود تقسیمی ندارد) در طی زمان آنالیز و رشد قابل ملاحظه آن را در بلندمدت مشاهده کرد. همین طور، ارزش دلاری شرکت های بورسی در آمریکا از سال 2007 که 20 تریلیون دلار بوده به بیش از 5/ 1 برابر یعنی 30 تریلیون دلار افزایش یافته است. دقت کنیم که در همین مدت، تعداد شرکت های بورسی حدود 15 درصد کاهش یافته و بنابراین، اگر اثر کاهش تعداد شرکت ها را حذف کنیم، این رشد بیشتر هم می گردد.

وی در ادامه تاکید نمود: در خصوص سایر کشورها نیز، طی دو دهه گذشته، ارزش دلاری بورس های دنیا حدود 5/ 2 برابر شده و در هیچ یک از این کشورها این مقدار کاهش پیدا ننموده است. البته طبعا بخشی از این رشد ممکن است ناشی از افزایش تعداد شرکت های بورسی باشد، ولی حداقل در خصوص کشورهایی مثل آمریکا همان طور که گفتم، تعداد شرکت های بورسی حتی کاهش نیز پیدا نموده است. ابراهیم نژاد در ادامه گفت: همان طور که گفتم منطقا اگر ارزش دلاری سهام ثابت باشد و تنها سود دریافتی سرمایه گذار، سود تقسیمی باشد، پاداش ریسک پذیرفته شده توسط سرمایه گذار را نخواهد داد و سود تقسیمی تنها می تواند چیزی در حدود نرخ بهره بدون ریسک را به سرمایه گذار برگرداند و از این رو، ریسک پذیرفته شده توسط سرمایه گذار بدون پاداش خواهد ماند.

شباهت بورس تهران با بورس چین؟

ابراهیم نژاد در پاسخ به این سوال که اخیرا در تحلیلی به شباهت بازار سهام ایران با بازار سهام چین اشاره شده، شرایط کنونی بورس ایران را با بازار سرمایه این کشور مشابه می دانید؟ گفت: مداخله دولت در بازار قطعا کار مطلوبی نیست و تجربه چین و سایر بازارها از جمله کشور خودمان هم این را بارها ثابت نموده که بهتر است دولت به جای مداخله مستقیم در بازار سهام به بهبود زیرساخت های حقوقی و قانونی و افزایش شفافیت در بازار بپردازد. وی ادامه داد: اما طبعا می توان اپیزودهای مختلفی را در بازارهای مختلف شناسایی کرد که پس از رشد سریع، بازار افت قابل ملاحظه ای را تجربه نموده است. درباره اینکه چقدر می گردد تجربه یک بازار دیگر با شرایط و ویژگی های خود را به کشور خودمان تعمیم داد من کمی تردید دارم و فکر می کنم هر بازاری و هر مقطع زمانی می تواند ملاحظات خاص خود را داشته باشد. وی همچنین در پاسخ به سوال دیگری مبنی بر اینکه به نظر شما اذعان یکی از مدیران شرکت بورس مبنی بر وجود حباب در بیش از سه چهارم شرکت های بازار، بیانگر چیست و چه پیامدی دارد؟ گفت: اول از همه باید بر این موضوع تاکید کنم که این اظهارنظرها به این معناست که متاسفانه نهاد ناظر بازار به جای تمرکز روی وظیفه اصلی خود یعنی افزایش شفافیت در بازار و مبارزه با تخلف هایی همچون دستکاری قیمتی، خود را در صندلی یک تحلیلگر بازار در یک شرکت سبدگردانی یا تامین سرمایه می بیند و چنین ادعایی می نماید. طبعا این گونه اظهارنظرها به نوعی خرج کردن اعتبار نهاد ناظر است و در بلندمدت بسیار مخرب است.

ابراهیم نژاد ادامه داد: طبعا اگر این ادعا درست باشد، به این معناست که دستگاه ناظر بازار به وظیفه خود عمل ننموده یا به دلیل عدم شفافیت یا دستکاری های قیمتی، در سه چهارم بازار حباب ایجاد شده است. اما از این موضوع که صندلی نهاد ناظر چیست اگر بگذریم و روی خود این ادعا متمرکز شویم، اگر مدعی حبابی بودن بازار مدل ارزش گذاری خود را ارائه کند بهتر می توان در خصوص صحت و سقم آن نظر داد وگرنه استدلال هایی از جنس اینکه چون بازار سریع رشد نموده پس حباب دارد ارزش علمی ندارد.

tour-malaysia.ir: تور مالزی | تور مالزی ارزان، تور لحظه آخری مالزی، تور مالزی نوروز، بهار، پاییز، تابستان، زمستان مالزی را از ما بخواهید.